本文来源：时代财经 作者：周嘉宝

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免税概念退潮，曾经的 " 免税茅 " 如今处境尴尬。

2023 年开年以来，本土免税零售巨头中国中免（601888.SH）在二级市场遭遇滑铁卢，引发投资者与媒体关注。

5 月 26 日，中国中免跌势未止，盘中股价一度跌至 2020 年 6 月 30 日以来历史最低位的 128.88 元 / 股。当日，中国中免报收 130.7 元 / 股，总市值 2704 亿元。这与其巅峰时期相去甚远，2021 年 2 月，中国中免股价曾涨至 402.78 元 / 股，总市值超 8000 亿元，如今市值缩水幅度超 5000 亿元。

H 股方面，中国中免（1880.HK）股价也由年初的 224 港元 / 股跌至 5 月 25 日的 134.2 港元 / 股，下跌幅度达 42%。

机构正在减持中国中免。5 月 5 日，摩根大通对中国中免 H 股的持股比例由 5.35% 降至 4.55%。海通国际研究亦显示，中国中免基金重仓持股占流通股本比例由 2021 年第一季度的 10.5% 降至 2023 年第一季度的 4.2%。

在中国中免 2022 年度业绩交流会上，股价表现不佳也成为投资者们热切关注的问题。有投资者直言，" 公司对于市值管理的预期，和投资者的预期差异太大 "" 股价一直跌不停，公司估值还是太高了？"

中国中免董事、总经理王轩回应称，" 二级市场股价受宏观经济形势、行业发展趋势、股指波动以及投资者心理预期等诸多因素影响。公司目前能做的就是持续开展和做好主营业务，进一步提升综合竞争力。"

香颂资本董事沈萌认为，中国中免此前的股价波动主要是受免税概念的激励，与业务基本面和业绩关联度不大。当免税概念热度消退，股价开始回归合理区间。" 免税业务随着防疫政策调整，对国内消费者的吸引力有所下滑。加上经济下行压力，免税业务的预期减弱。"

消费不及预期，中国中免业绩滑铁卢

中国中免的股价颓势与其持续疲软的业绩不无关系。

2022 年，中国中免营业收入同比下降 19.57% 至 544.33 亿元，归母净利润同比下降 47.89% 至 50.3 亿元，接近腰斩。公司的销售毛利率也大降 5.29 个百分点至 28.39%。基本每股收益则为 2.53 元，同比下降 48.88%。

利润下滑的情况在 2023 年第一季度并没有实质性的好转。截至今年 3 月 31 日，中国中免虽然营收增长 23.76% 至 207.69 亿元，但归母净利润却同比下滑 10.25% 至 23.01 亿元。

中国中免董秘常筑军回应媒体时表示，一季度净利同比下降 10% 主要受去年汇率波动的影响，公司一季度营业成本有所增加，此外，由于传统口岸免税店陆续恢复营业，出入境客流增加，免税店租金相应有所增长。

成本急剧上涨，销售不及预期是中国中免当前最为棘手的问题。" 租金成本和商品成本，中国中免都没有管控好。" 资深零售专家王国平对时代财经说。

租金成本方面，机场客流量是决定中国中免向机场支付成本费用高低的关键指标。时代财经了解到，在疫情期间，因为客流量急剧减少，部分机场与中国中免签订了补充协议，租金大跳水。

而当下，疫情政策调整带来机场客流的大幅回升，亦让中国中免在各大机场的保底销售基数、店面管理费用等硬性支出项大幅上调。

王国平指出，" 在合作中，机场的本质是‘贩卖流量’，并不保证转化。在当前阶段，很大一部分机场客流的消费目的并不强，流量增长没有带来预期的购买转化。" 他表示，流量质量的下滑导致了中国中免成本的变相增加。

除了租金成本，因为汇率而增加的商品成本也成为中国中免难以避免的问题。" 中国中免的商品大多为渠道采购模式，去年，中国中免在汇率高位采购了大量库存，虽然今年销售端折扣有所减少，但是消费者的需求下行导致销售不及预期，提高折扣没有办法对冲这一块的影响。"

在今年一季度，国际美妆巨头雅诗兰黛营收利润大幅下滑。集团将原因归因于中国、韩国等亚洲地区旅游零售渠道恢复缓慢，该季度雅诗兰黛集团全球旅游零售有机销售额下滑 45%。而中国中免正是雅诗兰黛该渠道第一大客户。

出海韩国不利，中免的新增长点在哪？

中国中免能否回归增长？

沈萌对时代财经表示，" 业绩下滑本质上仍然是免税业务的收益结构缺少成长基础，加上出国旅行政策调整后，加剧了国内免税市场的竞争。" 中国中免增长前景令人担忧。

目前，中国中免有两个增长机会颇受市场关注，一是海外旅游零售渠道，二是市内免税。

2022 年，中国中免新增 DUTY ZERO 铜锣湾店和中环店 2 家香港零售网点；柬埔寨国人购物政策落地，中国中免亦布局了柬埔寨免税业务。不过，今年初中国中免却在韩国免税渠道竞标中失利，或预示海外市场的开拓并不容易。

据韩国《亚洲日报》消息，除新罗、乐天、新世界和现代四家韩国免税店外，中免集团也递交投标申请竞标仁川国际机场免税经营权。近日，当投资者问及竞标结果，中国中免回应称，" 据有关消息，韩国仁川国际机场免税特许经营权的中标者均为其本国企业。未来公司在巩固国内渠道的同时，将积极拓展海外渠道。"

沈萌认为，在海外渠道竞争中，中国中免对比其他国际免税巨头，在体制机制和经营管理营销等方面还有较大的差距。

王国平则指出，中国中免的海外渠道开拓难度相对较大。"（海外渠道）中国中免还在试水，其他巨头也会发力，他们同样要对资本市场负责。国际旅游零售市场一定是更倾向于和传统免税巨头的合作，中国中免如果想赢得渠道，就需要给出足够高的报价，但如果价格过高，收益就上不来。"

相比海外市场的拓展滞缓，近期，中国中免在市内免税频频落子。" 市内免税是新的增长点。" 中国中免在回应投资者提问时直言。

今年 3 月，中国中免公告向另一免税央企中国出国人员服务有限公司 （下称 " 中出服 "） 出资 12.28 亿元，获得其 49% 的股权，成为中出服的第二大股东。

时代财经了解到，中出服是唯一一家面向国人的市内免税运营商。这一类免税店针对年满 16 周岁的中国公民，入境后 180 天内可限额限量购买免税品，且可以现场提货。此次投资后，中国中免成为目前持有类型最全、覆盖范围最广免税牌照的运营商。

不过，现阶段市内免税尚在跑马圈地阶段。在消费端，我国对于市内免税政策尚未明确，包括中国中免、王府井在内的一众持牌运营商只能等待政策机会。

沈萌也指出，" 市内免税是新的概念，但是市内免税也会和一般零售行业产生直接的冲突，会导致竞争的压力，也并不是非常容易发展。"

王国平认为，过去几年，中国中免已经把 " 好啃的骨头都啃完了 "，剩下的都是 " 硬骨头 "。包括有税重奢品牌的进一步开拓、汇率问题带来的成本上涨，海外渠道的竞争以及室内免税的布局。中国中免能否尽快重回增长正轨，获得资本市场的认可，更重要的是等待政策机会。